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牛市之下,旧投资思维下的价值投资者却跑输市场,问题出在哪里?

博锐管理在线 2021年6月28日 作者:郭施亮

     (2021-02-13 10:08:56)

这几年属于新旧投资思维博弈持续升温的重要时间点,在旧的投资思维模式下,往往崇拜于传统的估值分析方法,且容易深陷其中。用传统的估值分析方法为企业进行估值定价,固然会存在一个较高的投资安全性,但关键问题,则在于这几年旧思维模式下的价值投资者总是跑输市场,甚至陷入低估值陷阱之中,这也是传统价值投资者的投资烦恼。

  在旧思维模式下,更看重的是市盈率、市净率等传统的估值分析方法。从分析成熟型企业的角度出发,这种方法固然有着可取之处,且可以为投资者提供较高的投资安全性,但用这种传统估值投资方法,却很难实现资产快速增值的效果,并会错过近年来新经济崛起的投资机会。

  实际上,针对不同的企业,往往适用于不同的判断方法,传统的市盈率与市净率指标并非可以完全照搬分析。

  例如,银行股主要分为国有大行、股份制银行以及城商行等类型,国有大行更偏向于股息率指标的分析,股份制银行偏向于净利润增速与不良拨备率指标的分析,不同规模级别以及不同类型的上市银行,会适用于不同的估值分析模型,市场给予的估值溢价上限也会有所区别。此外,对上市银行的客户定位,同样颇显重要,对定位高净值客户的银行,市场自然会给予更高的估值溢价,因为高净值客户的潜在价值更高,更考验银行的产品创新能力以及持续服务水平。

  又如,保险股上市公司,主要看的是内含价值EV,且需要判断出保险股内含价值EV的可靠程度。但是,与其余行业上市公司相比,作为衡量上市公司盈利能力重要指标的净资产收益率,则是市场非常看重的因素,若上市公司持续多年保持在15%以上的净资产收益率水平,那么说明上市公司的持续成长能力较强,且具备一定的行业竞争力。

  对传统价值投资者来说,可能甚少参与到新经济企业之中。究其原因,一方面在于新经济企业往往处于初创期或高速成长阶段,这一个阶段多以烧钱揽客为主,财务数据存在较大的未知风险;另一方面则在于新经济企业在快速壮大的过程中,商业模式并未成熟,企业在盈利模式上仍处于不断摸索的过程,并不是一项具有很高确定性的投资项目。此外,因长期受到了旧思维投资模式的影响,传统价值投资者更注重传统的估值分析方法,对持续亏损的企业并不感冒,由此也会主动远离这类企业。

  但是,在实际情况下,近几年时间内,新经济企业在资本市场的赚钱效应却远高于传统价值型企业。当然,对新经济企业的估值分析,已经超越了传统估值分析的范畴,用市盈率、市净率等指标,已经无法运用到这类企业身上。

  新经济企业红利期的爆发,一方面受益于这些年国内资本市场改革红利迅速释放的结果,包括同股不同权改革、未盈利企业上市等改革,给了新经济企业打开了想象的空间;另一方面则是现阶段内成长能力最强的,还是新经济企业,有的迅速发展壮大为独角兽企业、有的逐渐接近互联网巨头的队列,但对新经济企业来说,基本上具备一个共同特征,那就是通过烧钱迅速做大流量与规模,待企业发展壮大后,再构筑起自己的商业模式,并不断打开企业发展的天花板。

  此外,在众多新经济企业中,市场对社交裂变模式的新经济企业,更容易给予更高的估值溢价。很显然,在早期烧钱获取流量的过程中,在中后期更注重客户的留存率以及新增客户的获客成本。相比之下,社交互动属性更强的新经济企业,在获客及客户留存等方面自然更具备竞争优势,资本市场自然会给这类企业给予更高的估值溢价。

  之前快手赴港上市,资本市场直接给予1.5万亿港元左右的市值,这恰恰说明了新经济企业的投资魅力。紧随其后,还有一批赴港上市的新经济巨头,资本市场也会给予很高的估值溢价,新经济企业实现资本市场的上市目标也是最直接的造富手段。在新经济巨头获得高估值的背后,确实说明了一个现实问题,即旧思维下的传统价值投资似乎很难赚钱,尤其是很难实现资产快速增值。但是,对新思维的投资方式,却容易实现资产的快速增值,当然投资风险也是同步提升

  与传统的估值分析方法不同,新经济企业常用的分析工具包括市销率、DCF估值法等。此外,对部分新经济企业更适合于DAU日活跃用户数量、MAU月活跃用户数量等指标进行估值定价。不过,对新经济企业的用户价值定价,更需要做更进一步的筛选,包括平台水军因素、刷粉因素以及用户在线与活跃度因素等。对平台来说,即使DAUMAU的规模级别相近,但单个用户的真实价值却存在着巨大的差距,因为资本的嗅觉是敏锐的,更容易辨别出用户的真实价值。由此可见,在新经济崛起的时代下,单一用户价值的高低,直接影响到企业的估值高低,市场越来越注重单一用户的真实价值水平。

  从市盈率为王,到流量为王,再到用户为王,这也是资本市场发展进程的变化体现。此外,在流动性溢价的背景下,更可能给予优质资产更高的估值溢价。例如,贵州茅台市值的飙升,却以全球最核心资产的市值锚定因素有关,在苹果、腾讯控股市值再度攀升的背景下,即使茅台估值已经达到70倍左右,但也可以借助流动性溢价的东风打开市值天花板。同样道理,在快手上市享受1.6万亿港元市值的背后,紧随其后的新经济巨头,也会以快手作为市值锚定,并进一步打开估值与市值的溢价空间,这也是宽松流动性背景下的投资魅力。

  用旧思维进行价值投资,可以保障一定的投资安全性,但却并不能借此赚钱,在新经济红利期加速释放的背景下,资本却涌向了新经济企业或核心资产之中,对传统低估值、低市净率的价值股却有所抛弃,这也造成了传统价值股的持续低迷。但是,对新经济巨头以及核心资产的估值溢价,更大程度上取决于全球宽松流动性的推动影响,在强大的资本推动效应下,却不断造就了企业估值与市值的神话,这种神话的结局也会随着全球流动性松紧而不断变化。





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