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管理当局在证券市场危机中的作用

《环球市场信息导报》 2017年1月9日 作者:薛志国

文章关键词: 证券  
    有效市场假说提出后,得到了大量的市场验证,如果市场是有效的,自然无需政府干预,然而相反的众多的金融异象出现也对有效市场假说提出质疑,有时候市场可能并不有效,当市场可能并不有效的时候会需要政府干预,尽管市场中可能会出现各种异象,但是是否需要政府干预或者如何干预却是值得认真去研究的。
     在维护市场有效时,一般有三种政策:投资者保护政策,最后贷款人政策,买卖约束政策。

 

投资者保护政策

投资者是资本市场的主要参与者,公平的市场规则对于投资者而言至关重要,完善的制度建设对于投资者的作用是巨大的,这样投资者才会对资本市场有信心。在充满巧取豪夺的市场中,往往中小投资者成为牺牲者,只会迫使这部分投资者远离证券市场,只有在有广大中小投资者积极参与资本市场的前提下,资本市场才有可能达到有效的市场,才能实现投融资各有渠道,保持金融市场正常健康的快速发展。而在中国的证券市场历史上经常可以看到,各类财务造假,内部人提前得知各类信息,利用信息优势在资本市场兴风作浪,大肆掠夺中小投资者,一些大资金利用信息和资金优势玩弄股民于股掌之中,长期做庄于某些股票,即使是公募基金直接表面是独立投资,实质也是抱团取暖,甚至互相联合起来操作某些股票市场。事实上,各类研究已经指出,没有建立对中小投资者形成有效保护的法规制度所引起的后果非常严重。会导致中小投资者完全丧失对证券市场的信心,而信心对于维护证券市场的平稳运行至关重要,整个资本市场的主要资金来源于中小投资者,研究表明能对投资者中的弱势群体提供强有力且完善的法律保障的国家,往往在资本市场的广度和深度上都能取得很大的发展,不但公司的规模大,而且能够通过资本市场筹集资本的公司也多,在这些国家中资本市场才更有效,价格也能准确地反映了各个公司基本价值。同时也有各种证据表明,当一个国家缺乏对投资者保护时,各类基金公司不可能有效地维护资本市场的运行,这是因为基金公司的投资者也是各类散户组成,但看到资本市场大幅下跌后会要求赎回基金,而在股市大幅上涨时候,各类基金公司会大势宣传销售基金,中小投资者有很大部分会通过直接购买基金公司的份额间接持有公司股票,这样再股市暴涨时候,基金公司的大量发行会形成火上浇油造成股市再度大幅攀升,又会再次形成投资效应,再度吸引后来新的中小投资者购买基金,一直到全民炒股时候吗,没有新的资金进入,这时候股市将会大幅下跌,导致一部分风险意识高的投资者先行赎回基金,基金不得不被迫卖出股票,这样股市的大跌再度导致其他投资者跟风效仿,纷纷要求赎回基金,这样又形成有规律的股市大跌。中国证券市场的历史上从1990年上海与深圳证券交易所成立至今就没有逃脱这个怪圈,基本都是牛熊分明的股市走势。因此投资者利益的保护重在立法和执法上,完善资本市场的制度建设,做好各项立法工作,保护好中小投资者利益,立法严谨完善、执法严格有效是对投资者利益的最好保护。同时,还要加强行业自律,把投资者利益的保护放在首位。这些制度建设对市场的活跃有着至关重要的作用。所以说对投资者利益的保护关系到市场经济的健康发展。这是政府在金融市场中发挥的最主要作用之一。而不是看到股市上涨就怕以后大幅下跌作出各种直接干预,而在股市下跌的时候有出台各种办法限制交易。

为了避免投资者被剥夺,政府干预的形式是要制定一系列法律制度,如:信息披露制度、对管理人员滥用和“掠夺”他人财富的法律惩处制度、破产程序中债权人利益优先制度等,还要有对制度有效执行的制度,如建立起尽职尽责的、清廉的执法机构和管理机关等。没有对投资者的保护,金融市场将会是一盘散沙。

1929年美国股市大崩盘后,美国开始反思股市崩溃的原因,采取了一些列制度性措施来稳定资本市场:通过了建立了各种保护公众投资者的法律和规则。1933年《证券法》和1934年《证券交易法》及配套《规则》或《规定》构成了美国证券监管的基本框架,成为联邦证券法上民事责任的主要法律依据,并对后来美国证券市场的健康发展起到了基石的作用。此后美国证券市场的联邦立法大都基于《证券法》和《证券交易法》的基本理念并在此基础上进行相应的修订和补充。1933年证券法确定的两条原则至今仍被世界各国证券监管奉为“圣典”:一是向投资者提供与公开发行有关的财务资料或者其他信息;二是不管法律是否要求发行的证券必须注册,都禁止证券发行中存在任何误导、欺诈和虚假陈述。

 

最后贷款人政策

最后贷款人政策是政府间接干预市场的另一种方法,这种干预强度相对要大一些,在有些国家发生金融恐慌出现非理性下跌时候,政府作为最后贷款人会通过向流动性发生困难的公司提供无息或者低利息借款,从而有效防止资本市场的非有效崩溃和由此引发更大的多米诺骨牌连锁反应进而殃及到实体经济的衰退。但是这种这种方法存在很大争议。

2008年的次贷危机这一时期,美联储悉数使用了传统的货币政策工具,以及相应的政策手段,对金融市场进行了全面的干预。1公开市场操作,注入流动性。2降低联邦基金基准利率。3降低贴现率。值得注意的是,美国政府并没有直接通过购买股票的方式向资本市场注入流动性。

 

买卖约束政策

在股市大幅度上涨或者下跌期间,政府直接出台限制交易措施,例如限制大股东减持,有时候甚至会禁止证券公司自营盘、基金公司卖出股票以减少投资者的恐慌。甚至禁止利用股指期货做空股市。

问题是:很难相信冻结价格(不管是货币还是证券)或防止它们下跌的措施,会是防止恐慌的好方法。政府稳定价格的办法会招致投机者更多的反政府操作,经常出现的结果是尽管付出很大代价去稳定价格,但对崩溃局面仍无济于事。罗尔(1989)的研究表明,他对1987年在许多国家发生的股市崩溃的程度进行比较后发现,那些限制股市价格变动的市场并没有因此就出现价格跌幅比较小的现象。而中国政府在2015年7月股市暴跌中出台限制做空期货,限制大股东减持,并没有有效减低市场恐慌。

关于政府试图稳定甚至管制证券价格是争议最为激烈的,这一政策最突出的例子是固定汇率政策。这一手段有:为防止汇价大幅下跌买进目标货币,如20世纪90年代日本大藏省和1998年香港金管局所为;停止交易或设置终止交易机关,以防出现恐慌,为防止价格剧烈波动,提高与交易相关的各种税率。2015年6月15日后中国股市暴跌促使政府出台了限制交易的措施,为防止股市大幅波动,防止投资者出现非理性恐慌,出台了熔断机制,然而事与愿违,熔断机制正式实施后,反而造成市场极大恐慌,甚至出现在该制度下市场只交易半个小时不到即全天收盘的奇观,最后不得不暂停熔断机制的实施。运行四日,熔断机制即暂停实施。

通过本文的讨论,应该说,市场有时是存在非完全有效状态的。但政府的干预往往会使事情变得更糟糕,所以对此还是抱怀疑态度为好。

(作者单位:云南能源职业技术学院)

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