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近期信用债市场综述

《环球市场信息导报》 2016年9月1日 作者:卢新琳

文章关键词: 信用债券  
    近年来,随着利率市场化改革的不断推进,越来越多的企业由间接融资转向直接融资,企业直接债务融资市场持续高速发展。债务资本市场的不断成熟发展,丰富了企业的融资方式,拓宽了企业的融资渠道,降低了融资成本,在经济下行周期有力地支持了实体经济的发展。本文对2016年以来信用债(非金融企业债务融资工具、企业债、公司债)总量与结构性变化进行了分析和总结,指出了近期信用债券市场运行的特点,并对市场值得关注的问题进行了探讨。
     近期信用债市场特点综述

信用债券发行规模快速增加,存量规模持续扩大,对实体经济支持力度不断提升。

2011年,我国债券市场信用债(公司债、企业债和非金融企业债务融资工具)的年度发行规模为2.21 万亿,2015年度发行规模已快速增加至6.82万亿,是2011年的3倍。2016年上半年发行规模为4.47  万亿,为去年全年的65.5%。截至2016年6月30日,我国企业类信用债的存量规模已经达到  15.42万亿,仅次于美国,位居世界第二。信用债市场的快速发展,为实体经济和企业融资提供了有力支持。债券市场自身资源配置、价格发行和风险管理的功能也不断得到增强。



数据来源:Wind

根据人民银行公布的数据,2016年上半年我国社会融资总量为9.75万亿元,其中企业债券净融资为1.73万亿元,同比多增7956亿元,占比为17.8%,较去年同期提升7.1个百分点,企业债券直接融资比重大幅提升,企业融资结构更趋优化。

 

信用债市场格局发生变化,公司债发行规模异军突起。

目前我国信用债市场处于多头监管格局,信用债市场由发改委的企业债、证监会的公司债和银行间市场交易商协会的非金融企业债务融资工具组成。受益于2015年股市大幅震荡后大量资金留存于交易所市场,以及证监会加快公司债发行相关改革,公司债的审批效率大幅提升,融资成本优势也有所增加, 公司债的发行金额占比从2011年的不到6%,大幅上升至32%。



数据来源:Wind

2015年1月证监会推出《公司债发行与交易管理办法》,规定所有符合条件的公司制法人均可以发行公司债券,而此前只有境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司等主体可以发行公司债券。与此同时,原来公司债券仅能公开发行,债券发行规模受到债券余额不超过净资产的40%的融资天花板的限制,而新政全面建立了非公开发行制度,并引入事后备案制度。另外新政还取消了公司债券公开发行的保荐制和发审委制度,以简化审核流程。

在新规的推动下,公司债市场规模快速增长,首先,新规扩大了公司债发行主体范围,非上市公司的参与使得发行主体获得大幅扩展,地产债的放开也抬升了公司债的平均发行规模;其次,新规缩短了审核时间,面向合格投资者的公司债审核周期可缩短至30~40个工作日,审核效率大大提升。

信用债市场利率整体下行,信用违约事件给市场带来剧烈波动。



受经济增速整体下行、货币政策保持稳健、境外债券市场负利率程度加深影响,自2014年开始,AAA级的中期票据、企业债和公司债的市场收益率整体呈震荡下行态势。2016年上半年信用债市场利率波动较大,一季度市场利率整体震荡下行,二季度受中铁物资等信用事件、监管层拟推动债券市场去杠杆以及营改增等事件冲击影响,市场利率出现大幅攀升,之后在市场流动性整体宽裕,投资者担忧情绪逐步缓解的带动下,市场利率开始震荡下行。

在宏观经济增速持续放缓、实体经济转型及过剩产能行业供给侧改革不断深化的背景下,2016 年上半年信用债违约事件集中爆发,累计共有18个发行人的36只债券违约,违约金额约为 235.91亿元。

受信用事件冲击影响,二季度信用债的净融资也出现大幅回落,4月有多达上百只信用债券推迟或取消发行,产能过剩行业债券的利差水平进一步扩大,投资者对信用风险的担忧达到历史高点。近期,随着15川煤CP001、15华昱CP001等债券实现延期兑付,山西省领导亲自带队来京对七大煤炭企业进行市场推介,承诺将采取有效措施不发生违约,市场风险偏好明显修复,产能过剩行业债券市场利率有所回落。从近期发行的结果来看,270天期16晋煤SCP003最终发行利率为4%,大幅低于市场预期。

企业发债期限有所延长,主体信用等级有所上移。

受益于市场利率整体下行,信用债收益率曲线平坦化影响,发行人整体延长了债券发行期限,在更长期限内锁定融资成本。同时,由于宏观经济增速整体下行,信用违约事件不断爆发,市场风险偏好有所下降,市场投资机构整体提升了债券投资信用等级标准,AA+及以上主体评级发行人占比有所增加。

根据万得数据计算,从评级分布来看, 2016年上半年主体评级为AAA和AA+级的发行人共发行信用债1743支,占比为50.81%,较去年同期增加3.22个百分点。从发行期限结构来看,2016年5年及以上期限品种为1194支,占比上升至34.8%,较去年同期上升15.3个百分点。其中,10年及以上期限品种达到51支,发行支数是去年同期的3.4倍。

2016年信用债市场到期量较往年大幅增加,其中较低评级、城投和产能过剩行业到期量较大,市场面临较大的再融资风险冲击,违约风险事件发生概率加大。

据中金公司分析师计算,如果将信用债到期、回售和付息的金额全部加总,再加上2016年发行的短期债券到期金额,2016年需要现金或再融资支付的金额约为6.3万亿,较2015年和2014年分别增长29%和87%。从评级分布来看,近年来随着发行人评级和资质的整体下沉,到期的低评级信用债(主体评级 AA 级及以下)越来越多,2016 年将达到 9294 亿元,比 2015 年增长 37%,是 2014 年的 2.7 倍。从行业分布来看,城投类以及化工、基础设施、建筑建材等产能过剩行业到期量均有大幅增长。

 

信用债市场存在的问题

信用债违约的市场化处理机制不健全。

由于国有企业与政府联系紧密,国有企业对当地政府的就业、税收和信用环境具有重要影响,目前我国大部分信用债违约最后都由政府进行兜底。信用债市场中政府信用仍占据实质主导地位,因此市场投资者对国有企业信用债刚性兑付仍有较强预期。当违约事件发生时,市场投资机构和企业均倾向于向政府求助解决困难。政府往往被迫对相关债务进行兜底,这种处置方式并没有实现信用风险的释放和分散,只是延缓、转移了信用风险,甚至在一定程度上积聚了系统性风险。伴随着经济整体下行,信用市场不断扩容,政府兜底和救助的压力在不断加大。对信用事件的延迟应对,会导致市场剧烈波动,有可能由单一的信用风险,演变为整个市场的流动性风险爆发,从而对信用债市场和信用环境产生恶劣影响。整体来看,国内对违约的处理缺乏明确的政策指引,市场缺乏信用债违约后市场化处理机制,投资人无法通过金融工具转移或分散信用风险,债券违约后的市场化退出渠道不通畅。建议进一步完善违约后市场化处理机制,积极发展信用违约互换(CDS)等信用衍生产品,强化债券受托人制度等方式,拓宽债券违约后的市场化退出渠道。

信用债市场对中小企业融资支持有所下降。

目前信用债券市场中中小企业融资量有所下降,市场仍难以解决中小企业融资难和融资贵的问题。2016年上半年,无中小企业集合债券发行。2015年全年仅有4支中小企业集合债券发行,合计发行金额仅为19.48亿元。中小企业融资出现了规模降低,参与企业减少,融资利率上升等问题。在经济增速下行的背景下,中小企业融资难的问题更加凸显。信用债市场有待进一步创新改进增信担保模式,丰富中小企业债券品种,助力中小企业通过债券融资实现自身发展。

(作者单位:中国进出口银行 )




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