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国债到期收益率影响因素

《环球市场信息导报》 2016年5月19日 作者:何熙

文章关键词: 国债  
    国债市场在经历了两年多的牛市之后,正在经历重要的换挡时间节点,受到了广泛的关注。而国债到期收益率是国债现货和期货定价的基础,对宏观经济政策的制定也具有重要的指导作用,本文选取了长短期国债利差、一年期存款利率、CPI指数、宏观经济景气指数和上证指数等因素,综合运用格兰杰因果分析法、johansen协整检验和VECM模型对这些影响因素进行实证分析。
     变量和数据的选择

在所有国债品种中五年期国债,流动性良好,且具有相对应的国债期货品种,因此将它的到期收益率(ytm5)作为模型研究的因变量。在自变量的选择方面,国债到期收益率是一个利率指标,因此对长短期国债利差(lc)和一年期存款利率(r)的变动可能比较敏感,本文选择了十年期和一年期国债到期收益率的长短期利差作为代表。同时国债到期收益率与宏观经济具有十分密切的关系,因此选择了CPI指数、宏观经济景气指数(jqzs)这两个因子。国债市场与股票市场经常存在“跷跷板”效应,最后引入上证指数(szzs)这一因子。考虑到2003年是中国新一轮经济周期的开端,而且恰好赶上中国政府换届年,因此本文选取2003年1月到2016年3月的月度数据作为观测的样本。为减少数据的剧烈波动,先分别对宏观经济景气指数和上证指数进行取自然对数的预处理,即分别为lnjqzs,lnszzs。

序列的单位根检验

  首先,对ytm5、lc、r、cpi、lnjqzs和lnszzs进行ADF单位根检验,它们的ADF值分别为-2.79、-2.81、-1.78、-2.05、-2.76和-1.82,这些都大于ADF检验1%的临界值-3.50,因此这些变量在显著水平1%下都是非平稳序列。它们的一阶差分序列ADF值分别为-10.46、-15.50、-8.77、-5.67、-5.54和-11.50都小于临界值在1%的显著水平,这说明它们是一阶单整序列,这几个变量中可能存在某种长期稳定的均衡关系。

序列的协整检验

  Johansen 协整检验是检验金融时间序列之间是否存在长期稳定均衡关系的常用工具,只有存在协整关系,之后的线性回归才有意义。检验的结果显示:当原假设为“不存在任何协整关系”时,迹检验值为130.92,大于5%的临界值95.75,最大特征值为64.51 ,大于5%的临界值40.08,这说明拒绝原假设,在这几个变量之间至少存在一个协整关系;当原假设为“至多存在一个协整关系”时,迹统计量和最大特征值统计量均小于5%的临界值,说明接受原假设。综上,这几个变量间仅存在一个协整关系。

格兰杰因果检验

  在做序列的单位根检验的时候,说明这几个变量是一阶单整的,因此可以进一步做格兰杰因果检验。做因变量五年期国债到期收益率与其他自变量的格兰杰因果检验的结果显示如下:一年期存款利率、宏观经济景气指数和上证指数是五年期国债到期收益率的格兰杰原因,五年期国债到期收益率是cpi指数的格兰杰原因。除了这些之外,不存在其他的因果关系。需要指出的是,格兰杰因果关系仅仅是统计意义上的因果,表示变量可以在一定程度上领先、预测或者解释另一个变量,这种因果关系并不是必然的。

VECM模型原理及估计

向量误差修正模型VECM的原理是假设存在两个变量X,Y具有某种长期均衡关系:Yt=α0+α1Xt+εt。但是,在现实的经济环境下X,Y几乎都不在均衡点上,因此我们实际观测到的是两个变量的非均衡关系。它的形式可能为:Yt=β0+β1Xt+β2Xt-1+μYt-1+εt。该模型表明Y值不仅可能和t期的X相关,还可能与t-1期的X,Y相关。得到如下的向量自回归模型:

Dytm5t=0.0038CointEq1+0.1322Dytm5t-1+0.0173Dlct-1+0.3496Drt-1+0.0283Dcpit-1+6.9100Dlnjqzst-1-0.0512Dlnszzst-1-0.0018

误差修正系数为0.0038,系数值为正,对偏离长期均衡的调整幅度很小,上一个月的5年期到期收益率对下一个月的5年期到期收益率的影响过程中,其增量以0.38%的速度进行误差修正调整。修正速度反映了动态模型从非均衡向均衡靠近的快慢程度。其中一年期存款利率r和宏观经济指数的对数lnjqzs的一阶差分系数较大,且都为正数,t值结果显示比较显著,说明这两个因素对5年期到期收益有比较大的正向影响,而其他因素则影响较小。

脉冲响应

  当给存款利率一个标准差冲击后,国债到期收益率立即产生显著正向反应,并在第八期开始回归0而消失;当给宏观经济景气指数一个标准差冲击后,在0到第5期内产生逐渐增大的显著正向反应,之后开始减弱,至第15期开始回归0而消失;当给长短期国债利差一个标准差冲击之后,存款利率在0到第10期会产生逐渐缩小的比较显著的负向反应,从第10期开始产生逐渐的增大的正向反应,并在第23期左右到达峰值,之后逐渐收敛,在第40期左右回归0而消失。

国债投资策略建议

  国债的价格和国债的到期收益率是一一对应的关系,正确地评估国债期到期收益率是进行国债投资的基础(本文以五年期国债投资为例)。从实证的结果来看,一年期存款利率和宏观经济景气程度是两个最为重要的因素。当预期到以一年期存款利率为基础的基准利率可能走高,宏观经济发展良好时,对应的宏观经济景气指数升高时,预期的五年期国债收益率就很有可能上升,债券的价格很可能下跌,此时五年期国债的投资价值较低。反之,则凸显投资价值。根据脉冲分析的结果,结合现实中的经济情况,长短期国债利差经常作为宏观经济的领先指标和央行调整基准利率的重要依据。当利差过大时,在短期内也许基准利率会继续下降,但从中长期看,央行会有比较强烈的加息动机,此时应该格外警惕利率拐点到来的时机,适时降低投资仓位。



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