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娶小姐还是嫁丫鬟?

《董事会》 2014年3月21日 作者:杨红波

文章关键词: IPO   改革   投资   A股市场   治本缺失  
    为治理“三高”,不惜以行政方式强力干预发行价格,无理由、大比例地剔除所谓的“高价申报”,有违市场原则,并没有厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系,也没有体现“坚持市场化、法制化取向……发挥市场决定性作用”的改革总原则,不是正路。
     今年1月发布的新股发行制度,携裹而来的不仅仅是对市场回暖的热情期望,还有碎了一地的鸡毛,特别是“老股转让”和赋予券商“价格调节”大权——为抑制发行市盈率过高等“三高”,发行人不得不缩减新股发行量,最终要靠老股凑,导致处处呈现一派“大股东高额套现忙”的繁荣景象,引起巨大争议。

  老股转让是境外主要市场的成熟做法,美国、中国香港、日本等发达资本市场均有实践。但我们的证券市场是实至名归成熟了?

  必须明白,境外“存量发售”的实践前提是,有发达、成熟的资本市场,核心要素包括:证券方面,拥有宽松的证券市场、丰富的产品结构、严格的市场监管、严厉的法律责任、强大的中介力量;法律方面,拥有涵盖金融、投资、民事、行政、刑事、诉讼等完善的立法保护;社会文化方面,征信体系、法律文化非常发达;最为关键的是,绝大多数的投资者拒绝赌博式的投机文化。

  在先进的金融、法律及社会文化的浸染之下,成熟的证券市场,“三高”没那么疯狂,“打新”没那么多拥趸,大股东“穷凶极恶”套现的行为也没那么理所当然——尽管法律允许他们那么做。作为不那么成熟的市场,如果学习时再有个变通(比如设定老股发售比例上限、设定其他约束性条件等)、有个“举一反三”、多问几个“为什么”,实则更好。否则,难免会落个“橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳,叶徒相似,其实味不同”的结果。事实证明,“存量发售”甫一实施,就直接往“变了形、走了样”的节奏上去了,颇不合理。

  同时,按照改革后的新股发行制度,“首次公开发行股票,既包括公开发行新股,也包括公司股东公开发售股份”。这句话值得玩味。

  首先,“公开发行”主体是谁?根据《法司法》、《证券法》等,毫无疑问是申请发行的公司。那怎么就硬生生地“包括公司股东”了呢?其次,“发行股票”的含义是发行人首次以公开的方式向不特定人增发新股,那怎么就 “包括老股发售”了?还有,根据《公司法》第一百四十一条,“公司公开发行股份前已发行的股份,自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”,据《证券法》的实践,我国公司申请公开发行股票成功后即上市,试问“存量发售”的合法性是否存疑?

  此外,为应对“三高”顽症,改革后的新股发行制度赋予了券商更大的配售权,以“剔除高价申报”为抓手,可以随意调节价格阀门,强力剔除高价申报,有违市场原则。

  新规则规定,“网下投资者报价后,发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分,剔除的申购量不得低于申购总量的10%,然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。”令人诟病的是,该规定没有确定统一的剔除比例,直接赋予了保荐机构在发行定价上充分的调控弹性。一方面,根据发行需要,发行人及保荐机构可以扭动价格阀门任意调节,“高价发行少剔除、低价发行多剔除”(剔除量最低10%,最高竟达80%以上),幸福地成为一个“随意的人”。另一方面,询价的法律实质是“要约”,为治理“三高”,不惜以行政方式强力干预发行价格,无理由、大比例地剔除所谓的“高价申报”,有违市场原则,并没有厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系,也没有体现“坚持市场化、法制化取向……发挥市场决定性作用”的改革总原则,不是正路。

  “三高”顽症不利于证券市场的健康发展,不得人心,但良策应当在一揽子的改革路途中寻找,必须贯彻市场经济原则。否则,类似“小规模新股发行陪衬大比例老股转让”的滑稽戏,真是越来越看不懂了:到底是在娶小姐(募资)呢,还是在嫁丫鬟(老股转让)?

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《董事会》
《董事会》杂志,是由江苏人民出版社主办的、中国惟一一本以公司治理为核心内容的专业期刊。杂志致力于中国公司基业常青,以商业顶层的政治和智慧,洞察全球治理潮流、透视中国政经大势、解读公司高层政治、提供本土原生案例;以全球视野审视中国公司治理改革和董事会建设问题,为企业高层战略决策、管治体制机制创新、增进核心竞争力,提供最新理念和有益借鉴。在追求“三性一化”,即通俗性、案例性、学术性及本土化,的道路上奋 ……
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